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房地产症结在金融属性而非土地财政

时间:2017-08-09 20:35 来源:未知 作者:艾希

今年上半年,我国宏观经济和房地产市场产生了一些显著的变化,但某些构造性的和微观的变化可能更引人注目。第一,从前的普涨行情转变为分化行情,一线城市成交量大幅下滑,如深圳今年上半年的成交量同比下降40%,三四线城市房价却呈现了不同程度的上涨。第二,随着金融去杠杆带来的强监管办法的铺开,资金本钱上涨,同时M2同比增速显著回落,已持续两个月低于10%;第三,房地产企业资产负债率高企,2016年三季度的数据显示,有16家大型房地产企业资产负债率超过80%。

房地产周期称为“周期之母”,其在产业链中的位置及其伟大的体量都是牵动整个经济周期波动的轮盘。数据显示,目前西方发达国家地产市值与GDP的比例平均为260%,而中国的数据为410%。同时,无论从房价/居民收入比仍是从房价/租金比,中国都显著高于西方,也大大高于历史均匀。

对于房地产泡沫,我想问题不应该是有没有泡沫,而是泡沫有多大,泡沫的韧性如何,泡沫决裂的要害节点在哪里?大批学者支持的一个观点是,土地财政是导致中国房价高的主要原因,笔者以为这种观点值得商议。

土地财政并非基本

我国房地产价格一路高歌猛进,不得不承认土地财政表演了越来越重要的角色,购地成本占比从1998年改革之初的10%左右,上升到现在的超过40%。同时,政府财政收入中的卖地收入占比也越来越高,房价与土地价值增值与政府是鼓励相容的,所以纵观历史上的调控政策,要么不痛不痒,要么也只是为了让房价增速缓一缓,并未真正起到向价值回归的作用。

政府垄断土地供应,并严格掌握住宅建设用地的计划,让供应侧的因素长期以来被认为是房价居高不下的主要原因。笔者同样认同土地供应问题至关重要,因为研究美国金融危机前不同区域房地产市场的情形会发现,土地供应弹性比较大的区域,房价上涨速度明显低于其他地区,也正因为如斯,房地产投机运动较少,信贷增速也比较慢。但在这一轮房地产周期里,土地也许也是被绑架了,即使没有土地财政和政府垄断,房价依然会涨,即便扣除40%当中的一半,房价仍旧不低。

市场化的土地制度就可以预防投契与泡沫吗?固然在我国无法进行天然试验,但是历史的经验告知我们答案是否认的。芝加哥1830~1933年均实施的是市场化的土地交易制度,正是由于市场自发的过程导致了激烈波动,其间阅历了显著的5轮房地产周期。1830年还只是拥有12栋小木屋的村落,几十年内就发展成了美国第二大城市,在这100年中,芝加哥的人口数目从50人涨到338万人,100年走完了巴黎20个世纪的路。每一轮房地产周期,房价都大幅上涨,但是前后表示出不一样的特征,前几轮周期典型特点是普涨,后缘故于房地产体量较大,普涨特征不显明,部分地域的房价回升比较显著。

一般而言,从一个周期内部来看,周期的第一个阶段经常表现为普涨。随着体量越来越大,吸纳流动性的才能也越来越强,这就是所谓的“蓄水池”作用。平等量级的流动性在初级阶段可能会推动房价翻番,但越往后对价格的边际拉升效果会越来越显颓势,表现之一就是由上一阶段的普涨行情转变为区域分化行情,这实际上就是驱动力不足的表现。如果没有源源不断的流动性供应,将会逐步转向多空权势平衡的停滞状态,这种状态连续得越久,离投机者心理防线崩 溃的时点就会越来越近,假如同时随同着信贷前提的收紧或者是其余资产市场的瓦解,房地产市场的拐点也将会逐渐显现。

从各个周期的序列来看,也表现出一样的阶段性特征。在房地产周期刚刚启动时候,由于盘子较小,可能会出现全面的上涨,但是越往后,一方面人们积聚的经验教训越多,相对会更加感性;另一方面由于盘子越来越大,其波动性也会浮现一种衰减特征,削弱其投机属性。而且,作为前期主要驱动力的人口增长也会遇到瓶颈,城市化到达一定程度就会出现逆城市化。就我国而言,我们尚处在城市化1.0向2.0过渡的阶段,土地与房地产价格波动或者更多的还是需求侧驱动的,但不可否定的是供给侧起到了推波助澜的作用。

地产两大难及其解决办法

土地供给天然缺少弹性,这使其成为天然的抵押品,赋予了其金融属性,正是这种金融抵押品的属性,使土地与房地产成为信贷扩大的载体,房价与信贷的正反馈循环会使得房价长期偏离真实价值,直到信贷涌现压缩,循环难以持续,便以暴力的方式回归常态,但只要抵押品属性存在,历史还会重演。

既然土地与房地产的金融抵押品属性使其成为经济波动的放大器,问题也就变成了如何削弱其金融抵押品属性了。政策研究往往可以分供求两条线展开,但这不是两条平行线,它们有相交的部分。为了缓解房地产周期的波动及其对宏观经济的影响,一方面可以降低房地产的抵押价格,既可以一刀切,也可以递进展开,首次抵押价格相对较高,而后依次下降,这样就可以削弱滚雪球效应,使正反馈循环成一种衰减态势,而不是放大态势,终极趋势一种稳态。

另一方面,对美国金融危机的实证研究显示,危机前的房价上涨和信贷高涨既有居民需求的因素,也有银行降低放贷标准和资产证券化的因素,即信贷高涨是供求双方共同作用的成果,但是信贷造成的权力与义务是不平等的。

当抵押品价格下跌时,信贷的债务属性使得居民单方面承担损失,只有资产价钱下跌到较高程度银行才承担一定损失。又由于杠杆的存在,居民所能承担的下跌水平有限,所以只要资产价格不达预期,就很轻易导致投降式抛售,反向的正反馈循环随即发生。所以解决方法就是债务分担式的抵押贷款支持方案,或者说叫权利式的抵押贷款打算,银行能够分享部分资产上升的资本利得收益,也应该承当部分价格下跌的损失,这样一来,居民的还款累赘会随着资产价格下跌而减少,下降投降式抛售的可能性。当然,以上只是供给了两种实践构想,详细细节还需要因地制宜,因时制宜。

    

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